俄乌形势或许会出现一些变动 美国大选后 专家 (俄乌局势恶化的根本原因)

据央视资讯报道，乌克兰总统办公室外地期间7月8日称，俄罗斯对乌克兰多地发起的大规模袭击形成36人死亡、140人受伤。乌克兰总统泽连斯基在社交媒体上示意，乌克兰多个市区的居民楼、基础设备在俄罗斯的导弹袭击中受损。俄罗斯国防部随后宣布申明称，乌方称俄经常使用导弹袭击乌民用设备的说法不合乎理想。

俄乌抵触曾经继续两年缺乏。中国常驻联结国副代表耿爽7月9日在安理会审议乌克兰疑问时示意，继续的抵触曾经造成少量无辜平民伤亡、少量基础设备损毁，引发严重人道危机，发生庞大外溢影响，中方对此深表忧愁。

理想上，随着国际形势不时变动，这场抵触何时完结、如何完结再次成为环球焦点。近日，新京报记者专访了俄罗斯驰名国际疑问专家、俄罗斯国际事务委员会学术主任安德烈·科尔图诺夫。俄罗斯国际事务委员会是依据俄罗斯总统令组建的联邦咨询机构，努力于钻研和剖析俄罗斯与其余国度之间的国际相关、外交政策和国际事务。

围绕俄乌和谈的前景、战场形势的演化、美国大选和欧洲政治格式变动或许带来的影响以及中国在这场抵触中的角色，科尔图诺夫分享了他的认识。在他看来，美国大选后，俄乌形势或许会出现一些变动。

但关于这场抵触的彻底终结，科尔图诺夫并不失望。他示意，俄乌在如何完结抵触上的分歧难以弥合，美欧关于乌克兰的允许不会改动，由此要找到一个片面和最终的处置方案十分艰巨。“咱们只能宿愿明年是一个转机点，至少在这场抵触的军事层面上，双方或许到达一个点，而后选择适可而止。”科尔图诺夫示意。

▲俄罗斯驰名国际疑问专家、俄罗斯国际事务委员会学术主任安德烈·科尔图诺夫。新京报记者 谢莲 摄

谈俄乌和谈前景：

“目前还不可达成片面的协定”

新京报：俄罗斯总统普京日前示意，俄方允许俄乌抵触迎来“一个彻底、最终的完结”，而不是某种水平上的开战。你以为普京的这一表态监禁了怎样的信号？

科尔图诺夫： 如今很多专家和政客都以为，咱们应该分阶段处置这场抵触，从开战开局，而后继续推进，最后兴许在很多年后达成一个政治处置方案。普京总统暗示的是，他不置信这种系统的方法。

我以为他不置信这一点有两个要素。第一个要素是，他以为，即使开战得以成功，乌克兰方面也很容易打破开战。第二个俄罗斯方面的担忧在于，这场抵触不只仅是俄罗斯和乌克兰的疑问，也是俄罗斯和西方的疑问。俄罗斯须要的是一个片面的处置方案，它处置的不只仅是俄罗斯和乌克兰的疑问，还须要笼罩整个欧洲层面，波及欧洲的安保架构。这象征着，咱们不只须要让乌克兰人坐在谈判桌上，还须要让欧洲人甚至美国人坐在谈判桌上。

这就是为什么普京总统坚持要求一个片面和最终的处置方案。这样的处置方案并不容易找到，我以为目前的状况也还不成熟，不可达成这样的协定。但我宿愿在某个时刻，咱们能凑近这样的协定。

▲外地期间2024年7月9日，乌克兰基辅，俄乌抵触继续，一处住宅区遭逢导弹袭击。图/视觉中国

新京报：咱们也看到，乌克兰总统泽连斯基近日表态，宿愿经过第三方与俄罗斯启动谈判。在6月份乌克兰敌对峰会无显著成绩后，泽连斯基近日还约请俄罗斯参与下一次性的敌对峰会。你怎样看泽连斯基关于和谈的表态？

科尔图诺夫： 早些时刻，乌克兰拒绝与俄罗斯启动敌对谈判。如今看来，他更偏差于思考这样的谈判。但可以看到，他仍没有说直接谈判，而是说经过两边人启动谈判。

理想上，回忆这场抵触会发现，经过这种直接谈判的方式，他们取得了一些小小的成功，即所谓的“黑海食粮协定”（注：2022年7月22日，俄罗斯、乌克兰区分与土耳其和联结国签订农产品外运协定）。这不是俄罗斯和乌克兰之间的协定，但双方都和土耳其、联结国签了协定。实践上，它是围绕俄罗斯和乌克兰的协定，且至少失效了几个月。

但谈到瑞士的（乌克兰）敌对峰会——我不代表俄罗斯政府，但我的观念是，俄方对此会有很多保当心见。在俄罗斯，他们以为瑞士不再是一个中立角色，由于瑞士赞同了（对俄罗斯的）国际制裁，基本上是向西方聚拢。所以，假设还是相似于稍早前的瑞士敌对峰会，我以为俄罗斯指导人不会情愿参与。

但假设驳回一些新的方式，或许在新的地点——譬如一些人提出的沙特阿拉伯、土耳其、甚至中国，让这一进程由环球南边国度继续推进，那么我以为俄罗斯的态度会愈加踊跃。但目前咱们尚不清楚下一步或许是什么，他们将探讨什么，他们宿愿获取什么样的结果。咱们甚至不知道什么时刻会举办和谈，关于下一次性的和谈存在很多不确定性。

新京报：也就是说，你以为俄乌和谈近期不会有打破性停顿？

科尔图诺夫： 我的认识是，至少在往年11月的美国总统大选之前，不太或许有大的打破，由于拜登政府（在大选前）不可改动其立场、不可体现出更多的灵敏性。在美国，这种灵敏性会被其政治对手解读为软弱的体现，而拜登显然不想体现得“软弱”。

雷同的，我不以为欧洲的立场会出现变动。在欧洲，对乌克兰的允许依然相当弱小。（一些国度）在乌克兰疑问上的疲态或许会越来越剧烈，但我不以为欧洲国度会丢弃允许乌克兰。我也不以为俄罗斯指导层会改动其立场。咱们不知道战场上会出现什么——由于这也是或许促使双方开局谈判的关键要素。我的判别是，兴许到往年年底或明年年终，咱们会看到一些变动。

谈俄乌战局开展：

“宿愿明年是军事层面转机点”

新京报：关于往年俄乌战场上的形势，你有怎样的判别？有一些西方媒体说，俄罗斯预备发起大规模夏季进攻？

科尔图诺夫： 目前来看，俄罗斯显然领有策略被动权，它正在缓慢但稳步地推进。这种推进能否会变得更具策略意义，还有待观察。

有人猜想俄罗斯或许会在往年某个时刻发起大规模功势，但这些只是猜想。关键在于俄罗斯能否预备好接受庞大损失，由于任何进攻都会有严重损失。而且，咱们也不知道乌克兰的韧性极限在哪里。咱们不知道（进攻）什么时刻会出现，也不知道能否会出现。到目前为止，只能说，咱们或许会看到（俄罗斯）继续缓慢推进，而这取决于俄罗斯在战场上或许面对的机会或限度。

新京报：那你以为，这场抵触何时才会完结？

科尔图诺夫： 抵触何时完结很难说，咱们只能宿愿明年是一个转机点，至少在这场抵触的军事层面上，双方或许到达一个点，而后选择适可而止。双方须要（就完结抵触）达成分歧，但如今咱们有两个方案，一个是泽连斯基方案，另一个是普京方案，双方很难和谐。由于关于这场抵触应该如何完结，双方有着一模一样的立场。

从普京的角度来说，他宿愿乌克兰抵赖那四个地域（注：2022年9月，顿涅茨克、卢甘斯克、赫尔松、扎波罗热四个地域公投参与俄罗斯联邦）是俄罗斯的领土，但泽连斯基不太或许接受这一点——他宿愿回到1991年前的边界限。普京以为乌克兰应该非军事化、非纳粹化，但泽连斯基宿愿乌克兰在军事上愈增弱小，甚至宿愿参与北约——这一点普京剧烈推戴，他以为乌克兰应该坚持中立。目前来看，咱们不知道如何能力弥合这些分歧，以及能否有或许弥合这些分歧，由于双方迄今都不情愿斗争。

所以说，咱们只能宿愿明年会是一个军事上的转机点，但咱们也不能想当然。这场抵触或许会继续更长期间，由于俄罗斯必需会参与国防消费、参与前线战士，而乌克兰也或许从西方取得更多声援，包括更先进的武器。一切这些要素都或许对抵触的停顿发生影响。

从我团体来说，我宿愿抵触很快完结，但我必需抵赖，我错了好几次——好几次我以为双方凑近达成协定、抵触行将中止，可怜的是，这场抵触仍在继续。

谈美国大选的影响：

“特朗普若入选或许带来改动，也存在危险”

新京报：你正好提到了美国大选，目前拜登与特朗普的竞争越来越剧烈。假设特朗普从新入选美国总统，你以为这会对俄乌形势发生严重影响吗？特朗普此前曾说过，假设他再次入选，他将在24小时内完结这场抵触。你怎样看他的这一说法？

科尔图诺夫： 从莫斯科的角度来看，特朗普（入选对俄罗斯的影响）与拜登相比或许有两个契合之处。首先，在俄罗斯，很多人对新自在主义的环球化持批判态度。而在美国，特朗普也推戴这些。其次，从国度指导人之间的团体互动来看，拜登与普京互动愈加艰巨，由于他对俄罗斯指导人说了很多入耳的话。

但特朗普也有缺陷，那就是咱们不可预测他的体现——他或许更多变，但也或许体现得更强硬。他之前说过，他会推进泽连斯基和普京都介入谈判，但假设普京拒绝，他将向乌克兰投加少量武器，这显然将改动整个形势。总的来说，我不会称特朗普为“允许俄罗斯”的候选人。特朗普入选或许会带来一些改动，但也存在一些危险。

▲外地期间2024年7月9日，美国前总统特朗普在佛罗里达州展开竞选优惠。图/视觉中国

新京报：从美国的对外策略来看，你以为拜登和特朗普最大的区别是什么？

科尔图诺夫： 假设只从一个角度来说的话，拜登关注的是美国的环球指导力，而特朗普允许的是美国优先。特朗普不在意指导力，不在意北约或是其余多边组织。他以为每团体都应关照好自己，而美国人应该首先关注美国。

这就是区别所在。拜登很在意美国的指导位置，他宿愿美国继续指导环球，宿愿国际体系回到上世纪90年代的单极格式。特朗普则没有这样的用意。他明确，美国要坚持指导位置将付出低廉代价——美国将不得不拿出少量资源，兴许还不得不卷入一些地域抵触。他不想这样，他想专一于美国的国际议程。

但我想再次强调，咱们不应该过火夸张这些差异，由于归根结底，美国的外交政策是两党性的。特朗普和拜登都宿愿美国继续坚持环球第一，两人都担忧中国，担忧俄罗斯，担忧中东。因此，（特朗普期间的）基本议程或许仍与拜登执政期间一样。

谈欧洲“右转”的影响：

“欧洲不会改动对乌克兰的允许”

新京报：欧洲近期的议会选举标明，欧洲极左翼权利在回升，整个欧洲都在向右转。你以为这能否会影响到欧洲国度对乌克兰的允许？更宽泛地说，这会对俄乌形势发生怎样的影响？

科尔图诺夫： 首先，咱们要明确，这不是欧洲的普京推戴派与普京允许派之间的对决。全体上，欧洲的共识是坚决的，这一点不会改动。即使是欧洲极左翼政党，他们对俄罗斯也是持批判态度。以意大利总理梅洛尼为例，她来自极左翼政党，但她是乌克兰的坚决允许者之一。

欧洲的分歧在于，能否将这场抵触视为欧洲的抗争。其实站在某些左翼政党的角度，他们会说咱们不青睐普京在乌克兰的执行，咱们不允许俄罗斯，但这不是咱们的抗争，这不是咱们的疑问，咱们还有很多其余疑问要处置——譬如合法移民疑问、经济消退疑问等等。至于乌克兰，假设咱们能够协助乌克兰，那很好；假设咱们不能协助乌克兰，那也没方法。

所以说，欧洲极左翼权利扩展，或许会改动欧洲的优先事项，但不会改动其态度。目前，乌克兰疑问是欧洲的首要义务之一，但极左翼或许会将其升级为欧洲的义务之一。

▲6月10日，比利时布鲁塞尔，欧洲议会选举投票状况引见会现场。统计结果显示，欧洲议会向右歪斜显著。新华社发

新京报：6月25日，欧盟和乌克兰正式开启了乌克兰参与欧盟的谈判。你怎样看乌克兰参与欧盟的前景？

科尔图诺夫： 我以为没有人会真的以为，乌克兰会很快参与欧盟。有些国度曾经期待参与欧盟数十年了，譬如土耳其。而如今开启谈判，我以为这是对乌克兰的一种政治和心思允许：咱们提供了乌克兰参与欧洲的愿景，这将使得乌克兰在反抗俄罗斯时愈加坚决、愈加坚韧。但这不会是详细的参与欧盟的路途图。

一些人以为乌克兰或许会在2030年左右参与欧盟，但我以为这过于失望。咱们不可知道20年、30年后的乌克兰会是什么样子，咱们不知道乌克兰政府将控制哪些领土，不知道乌克兰的政治制度会出现什么变动。所以如今议论乌克兰参与欧盟后的影响有点为时过早。

然而，欧盟将继续允许乌克兰，不只允许其在战场上的执行，还会允许并保养乌克兰的经济和社会结构，譬如打击乌克兰的糜烂、增强国度控制等。

谈中俄相关的开展：

“中俄相关是动乱环球中的稳固要素”

新京报：中国不时努力于友益处置乌克兰危机，并提出了自己的敌对方案。你如何看待中国在这场抵触中的角色？

科尔图诺夫： 中国表白了对这场抵触的立场，宣布了中国的敌对方案——这不是路途图，但蕴含了一些中止抵触的准则。这个方案涵盖很多内容，各方都想从中选择合乎其利益的物品。例如，俄罗斯会说，齐全允许中国的立场，即西方应该中止向乌克兰提供军事声援，并敞开对俄罗斯的双方面制裁。但在乌克兰，他们会说，感谢中国允许保养咱们的主权和领土完整。所以，每一方都在试图以自己以为适合的方式解读中国的立场。

我以为，中国兴容许以与其余大国就俄乌疑问达成某种共识，而后从一些详细执行开局推进疑问的处置。例如，在核疑问上，咱们应如何防止这场抵触演化成俄罗斯和北约之间的核抗争。

新京报：往年是中俄建交75周年，普京5月份访问了中国，双方宣布了关于深化新时代片面策略协作同伴相关的联结申明。在以后这种动乱的环球次第下，你如何看待中俄相关的开展？

科尔图诺夫： 我以为，在国际格式不时变动、环球动乱不安之时，坚持一些稳固和继续的相关十分关键。而俄中相关相对是一个关键的稳固要素，它们也展现出许多踊跃的灵活。譬如贸易，俄中在双边贸易方面创下了纪录。

毫无不懂，俄中相关正在极速开展。但咱们不应该低估咱们遇到的各种疑问，在某些畛域俄中相关还可以变得愈加多样化、愈加多维。俄罗斯和中国的利益也并不总是分歧的。然而，我以为咱们可以对俄中相关的未来持失望态度，由于两国都须要彼此。即使抛开地缘政治要素，两个领有很长独特边界的大国之间展开协作、开展良好的相关是十分人造的。

新京报：往年环球敌对论坛关注提高环球安保控制。你以为国际社会应该如何提高环球安保控制？

科尔图诺夫： 我以为国际社会应该做的和国际社会可以做的是有区别的。在某些状况下，我更宿愿国际体系出现一些基本色的变动，比如彻底扩军。但可怜的是，这不是咱们近期有或许达成的事情。因此，咱们不应该思考扩军，而应该思考建设信赖。咱们不应该探讨群体安保，而应该探讨危机控制。

我以为，如今最关键的是改动势头，由于过去几年积攒的势头和惯性正在将咱们推向深渊。咱们须要经过一些庞大但十分适用的措施来改动这种势头，不论是中美相关、中欧相关、中东形势或是其余，咱们须要一些成功的故事，以证实咱们即使存在分歧，也能够携手协作。但困扰我的是，目前的国际相关正朝着零和博弈的方向开展。而假设环球是一场零和博弈，就很难达成任何各方都能接受的结果。

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核电站关闭！俄解释撤军原因，接下来俄乌局势会有何变化？

乌方跟俄方发生冲突之后，核电站也被乌方炮击了26次，在关闭之后，俄经也解释了撤退的原因，而乌军也是紧追不舍，对俄军发起了猛烈的进攻，可以看得出来，在2022年9月份的时候，俄乌局势已经发生了变化。 在此之前俄军一直都在打击乌军，因为两国之间的实力差距非常大，所以乌军也是毫无还手之力的，在冲突期间，俄军打击了乌军的基础设施以及武装方面的力量，并且还击落了乌方的4架无人机以及8架直升机。 在局势发生了扭转之后，俄军也解释了撤军的原因。

俄罗斯军队之所以会宣布撤军，也是因为军事行动发生了调整，俄罗斯打算调整战略，为了防止在这次冲突中造成严重的损失，俄罗斯军队也在使用更强的武器。 乌克兰之所以想要乘胜追击，也是因为西方国家给乌军提供了武器，在战争当中也实施了大规模炮击，导致当地的平民遭受到了很严重的痛苦。

最主要的问题就是粮食方面，乌克兰想要保证粮食充足也会选择出口，而俄罗斯却在制造障碍。 乌克兰在夺回了一些地区之后，工作人员也把城市的移动通信恢复了。 9月份之后乌克兰也再次控制了土地，并且武装部队还在向除了西方以外的三个方向推进，通过公布出来的画面也能够看得出来，这次的战争也是比较激烈的。

乌克兰东部在遭受到了导弹袭击之后，很多地区都出现了停电的情况，而有些地区不仅停电也已经断水，虽然相关部门也在抢修当中，但是对于群众的影响还是非常大的。 在冲突爆发之后，很多难民也都开始逃亡，而乌克兰并不准许适龄男子离开国家。

问,俄乌冲突结束以后,未来的世界格局会发生哪些变化?

1. 地缘政治格局的变动：俄乌冲突所引发的复杂地缘政治问题，对未来的世界格局产生了难以预测的影响。 这种影响体现在诸多方面，如国际关系、经济、文化和安全等领域的潜在变化。 2. 不稳定因素的增加：冲突可能导致地区乃至全球范围内的不稳定，引发诸如经济制裁、国际贸易限制、难民危机和军备竞赛等一系列连锁反应。 3. 新冷战的隐忧：这场冲突可能会加剧西方国家和俄罗斯之间的紧张关系，引发类似于“新冷战”的局面，对全球地缘政治格局产生深远影响。 4. 联合国“五常”地位的变动：俄乌冲突的结果可能对联合国“五常”的地位产生影响，特别是俄罗斯的全球影响力可能会受到挑战。 5. 新兴势力的崛起：冲突可能会促使其他地区和国家加强其地区性和全球性影响力，如中国、印度、欧盟和中东国家等。 6. 军备竞赛与技术发展：冲突可能导致全球范围内的军备竞赛加剧，促使更多的军事支出和武器技术进步，对世界和平与安全构成潜在威胁。 综上所述，俄乌冲突结束后，世界格局将经历一定程度的变化。 然而，这些变化的具体情况仍有待进一步观察和研究。 因此，目前无法确切预测联合国“五常”的地位变化或世界格局的具体划分。

前三季度股票市场整体偏弱四季度A股是具有高性价比的资产

国庆长假期间，中国基金报邀请多家基金公司旗下总经理、投资总监或知名基金经理，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。

国海富兰克林基金总经理徐荔蓉：

四季度市场有望迎来均值回归

2022年前三季度，A股市场在经历了约三年的连续上涨之后出现了明显的下跌。 前4月，各类指数特别是成长类公司出现了大幅度的回撤；4月底开始，在新能源类成长公司的带动下市场开启了一波较为强劲的反弹，但仍以结构性行情为主；7月至今，市场在国内外多重因素影响下再次回落，投资者情绪低迷。

从事后分析的角度看，俄乌冲突，疫情变化等宏观因素都对市场的下跌提供了一定解释，但我们更倾向于认为，今年以来市场回撤的主要驱动力是成长类公司在估值大幅提高后的均值回归。 在这样的市场背景下，我们继续偏逆向自下而上的选股思路，充分利用成长股大幅下跌的机会，对部分收益风险比已经较高的成长类公司逢低建仓，同时也对部分超额收益较高的公司进行了波段操作，整体基金组合仍然保持相对均衡的结构。

我们一直认为，中国股票市场在几年前就已经进入了由优秀公司引领市场上涨的新阶段——也就是“先有牛股，后有牛市”。 我们在越来越多的行业中观察到，许多优秀的上市公司凭借自身战略性的规划和富有执行力的管理层，不断克服行业周期和宏观波动的困扰，持续提升股东回报和市场占有率。 在相当多的行业里，股票市场和产业的良性互动促进也为这些优质公司提供了充足的资本市场资源，也为投资者提供了较好的投资回报。

展望未来，从长期看，虽然中国经济的发展仍然有非常多的挑战和压力，房地产市场的良性发展，改革开放的继续深化等诸多问题仍在解决中，地缘政治也可能带来冲击，但站在选股投资者的角度，我们仍然对中国经济和股票市场充满信心，中国优质公司的持续健康成长及随之而来的资产再定价将是未来市场的主要驱动力。 未来，随着机构投资者比例的不断增加和长线资金的持续流入，股票市场整体仍将继续保持长期稳步上升的趋势，各类宏观，地缘政治等因素带来的波动会为我们提供更高收益风险比的选股机会。

如果从较短时间维度来看，目前经济面临的主要问题是消费复苏需要一定时间，随着相关激励政策陆续出台，消费恢复进度有待观察。 而政策、基础设施和出口仍然保持着韧性，将对宏观经济形成一定支撑。 地产方面的政策值得期待，未来房地产的销售数据可能会随着政策的发力逐步恢复。 流动性方面，虽然在年初部分资金因为地缘政治等原因减持了中国市场，但我们认为这并不是持续性、方向性的。 就我们的观察来看，对中国市场感兴趣，想投资中国市场的资金越来越多且越来越广，主要原因是看重中国本身的超额收益，以及与全球市场较弱的相关度，流入逻辑是持续性和方向性的。 即使现在的中美利差较大，我们认为也不必特别悲观，利差是影响资金流动性的重要因素，但不是唯一的因素，中长期来看中国经济增长情况更能起决定性作用。

作为自下而上的选股投资者，从我们关注的一些公司来看，目前企业盈利成长、景气度依然较强，虽然市场整体乐观因素不多，但从历史来看，情绪是观察指标之一，资本市场都会提前反应、过度反应。 近日许多公司因为市场情绪原因出现了大幅调整，市场成交量较一两个月前有明显下降，投资者悲观情绪近似4月份的水平。 展望四季度，我们认为市场情绪可能已经处于低位，未来预期会出现均值回归的过程，但回归的幅度、力度以及结构可能更多地取决于不同企业盈利和估值的状况。 预计未来几个月一些偏低估值、中大市值的公司可能总体表现较强，过去一两年包括今年表现较强的新能源类公司，以及中小市值公司表现可能偏弱。

我们将继续坚持自下而上选股的投资策略，继续在更多行业中挖掘符合我们选股策略的优质公司，构建相对均衡的投资组合，逐步积累在选股上的超额收益，努力为投资者获取合理的风险调整后回报。

徐荔蓉简介：

徐荔蓉先生，25年证券从业经验，15年公募基金管理经验，CFA，CPA(非执业)，律师(非执业)，中央财经大学经济学硕士。 现任国海富兰克林基金管理有限公司总经理兼投资总监，管理国富中国收益混合、国富潜力组合混合、国富研究精选混合、国富价值成长一年持有期混合、国富优质企业一年持有期混合等5只基金。

兴银基金资产配置部负责人、基金经理袁作栋：

四季度展望，A股是目前具有高性价比的资产

霍华德马克斯在《周期》一书中说到，面对周期，我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。 当前的A股市场，处于周期的底部区域，具有高性价比。 根据2022.9.26数据，我们采用中证800指数来衡量市场，采用忽略短期业绩波动的PB估值来衡量资产价格，目前市场处于过去十年中最便宜的10%以下。 我们采用30个中信一级行业PB估值来衡量市场内部结构，有21个行业处于过去十年50%的分位数以下。 市场处于周期底部，是我们乐观的最根本理由。 (以上数据来源：wind，时间点：2022.9.26)

市场中有些声音，对宏观经济、国际局势和能源价格等等表示有些许担忧。 但我们认为，这些负面的因素在市场中已被较为充分的pricein了。 在《周期》的底部，总是充满各种担忧，从DCF资产定价模型的角度而言，这些短期数据对于资产价值的影响占比是很低的。 这些担忧更多地是影响市场的风险偏好，当市值估值水平压缩到显著低点之时，负面的情绪得到充分地反应，正面的情绪就正在孕育过程中。 (pricein:股价陆续反映；DCF:自由现金流贴现法)

展望后市，我们对A股市场充满信心，但同时需要做好应对短期复杂情况的准备。 2022年过去的三个季度，我们在市场磨底的过程中，较好地保护了自己组合的权益仓位。 市场在今年4月底第一次寻找底部，我们在第一个底部附近增加了权益仓位。 当今年8月市场开始回调的时候，有声音建议是否可以降低仓位以规避可能的回调。 当时，我认为市场反弹的估值位置处于40%的分位数以下，仍然处于比较低的位置，于是我选择了调整结构而不是减仓的方式来应对。 我根据资产整体的高估或者低估来判断仓位的增减，如果处在合理的范畴以内，会倾向于保护好自己的权益仓位，因为我坚信权益资产具有很好的长期回报率，短暂的回调就是我们需要承受的波动。 (数据来源：wind)

从实体经济的角度而言，A股市场有一定的压力，但是我们更多看到的是机遇。 当前地产产业链面临着一定的压力，这个也给整个宏观经济带来了些许困扰。 我们在观察，希望房地产回归到符合人口体量和经济体量的健康均衡状态，整个产业链重新找到自己的价值之锚。 其他的各行各业，无论是消费公司，还是科技公司，优秀的公司都在努力拼搏，市场的逆风期，反而给了他们跨越式发展的大机遇，使得公司持续迭代、升级，再上新台阶。 对于二级市场投资者而言，市场也给了我们一个好机遇，用更具性价比的价格，参与到伟大企业的新征程。

具体行业方面，消费领域虽然整体消费数据相对弱势，但不少消费公司表现出了超预期的韧性，好公司仍在坚定地扩张自己的产品线，升级自己的渠道，打造自己的品牌，从产品力、渠道力和品牌力三个维度苦练内功。 一旦市场有所回暖，这些公司将有良好的表现。 科技领域遭受了景气度和国际局势的双重打击，但是我们的科技公司在扎扎实实地研发产品，拓展客户，在全球范围内开始具备较强的竞争力，我们相信这些公司会有美好的明天。 制造领域虽然面临着成本高涨，产品价格萎靡的困难，但是我们看到龙头公司在逆势扩张，建设成本更低的新产能、技术含量和价值含量更高的新产品、抢占更有利的竞争地位，当新一轮周期来临之时，他们会走向一个新的高度。

理智告诉我们A股是目前具有性价比的资产，但市场的涨跌起伏还是会影响到我们的情绪。安下心来做研究是我排遣压力的好手段，当我在仔细研究优秀公司的竞争优势和发展战略之时，他们乐观向上、努力拼搏的精神不断鼓舞着我，让我们坚信明天会更好！

浦银安盛基金研究总监兼均衡策略部总经理蒋佳良：

前三季度市场整体偏弱

景气和成长仍是长期主线

回顾今年市场整体走势，上半年唯一一次较大的机会时点集中于5月和6月。 5、6月份市场呈现出V字修复行情，集中修复了3、4月份由于疫情带来的市场整体下跌。 到了7月中下旬后，市场进入到震荡行情。 8月表现震荡激烈，沪深300指数、创业板指数延续下跌态势。 目前市场与3、4月份情况有些类似，外部因素看，美通胀超预期，美联储加息超预期；国内疫情反复，经济走势下行，导致市场整体疲弱，处于分歧加剧、风格加速轮动的阶段，整体处于阴跌状态。

前三季度市场缺乏明显赚钱效应

蒋佳良认为，今年的A股投资出现两个特点，第一是宏观事件对市场影响巨大，第二是景气行业内部也分化巨大。

首先，我们观察到今年市场宏观事件对市场影响巨大，俄乌战争带来的整个能源价格高企；美国通胀持续超预期、美联储加息预期不断变化带来了市场风险偏好的下降；疫情不断反复对宏观经济和消费的影响进而不断促使房地产政策的变化。

其次是市场景气行业内部的巨大分化，投资机会的持续性、逻辑完整程度都多少有些瑕疵，选股和投资的难度加大。 例如同样是新能源板块，今年的热点在于光伏领域的逆变器和储能，但是光伏组件、新能车产业链等细分板块的表现就非常一般。

从成长的角度来看今年整体市场偏弱，很难持续赚取超额收益。 由于经济下行，整体市场的景气度很弱，国内需求端、生产端复苏均走弱。

成长景气仍是长期主线

展望后续走势，蒋佳良认为短期维度上，三季末市场和今年3、4月时的整体环境较为类似，受疫情反复、美联储加息、稳增长乏力、俄乌战争等因素的影响，市场情绪较为谨慎。 因此，近期表现较好的板块是估值较低、基本面(部分)改善的央企地产、煤炭等价值类股票。

目前来看，市场仍没有显现出比较明确的投资主线。

未来我们依然会重点关注景气度较高的投资板块。 中国仍然是大国中增速较高的国家，A股从长期来看仍然是成长的资本市场，尽管短期内会有各种干扰，但长期来看，景气和成长仍然是A股市场最大的主线。

其次，是坚持布局均衡投资。 一方面是成长内部，重点关注在赛道和方向进行均衡，另外在市场维持震荡的时候，我们还会维持成长和价值的交易性均衡。

目前来看，2022年权益类基金整体表现一般，市场缺乏明显赚钱效应。 目前市场关注度集中在俄乌战争导致能源价格高企带来的新旧能源的投资机会；自主可控带来的半导体和军工行业机会；对经济的期待带来的地产和地产产业链的投资机会；以及出行产业链和白酒、医药等消费板块。

但展望2022年全年，蒋佳良仍然保持信心。 均衡的投资策略有助于震荡市中基金控制组合的回撤。 主线方面，由于能源格局变化，关注光伏等板块的长期向上趋势，同时会关注随着经济企稳复苏，带来的消费和出行产业链的机会。

德邦基金副总经理汪晖：

抓住时代趋势，乐观看待阶段性底部机会

2022年以来，国内宏观经济波动率提升，资金面持续宽松，股票市场行业轮动加速，分化明显。 从经济反弹的稳增长预期，到对于通胀问题的担忧，再到俄乌冲突升级，疫情封控切换经济复苏，美联储加息屡超预期等，一些列事件主导了股票市场的阶段性行情，相对复杂的市场环境给投资带来不小的考验。

要在今年的行情风格中获益，基金经理对市场情绪变换的敏锐度尤为关键，要能对阶段性节奏有明晰的预判，然后自上而下踩准行业轮动，才有机会捕捉到显著的超额收益。

近期，上证指数已经回调至3100点附近，A股交易全球衰退的情绪浓厚。 从美国通胀的超预期开始，美元指数走强，商品指数坚韧，美联储9月不出意外的再次加息75BP，并且在连续三次大幅加息后，仍维持鹰派表态。 这在过去一段时间里引发了市场的强烈担忧，但在我看来，至今，市场已经定价了足够多的负面预期。

当市场充分定价了海外风险后，A股的主要矛盾将更多关注在对国内经济与政策的预期。 当下边际向好的积极因素越来越多，至少年内不必过度悲观，反而要把握这一积极参与市场的窗口期。

10月前半月，宏观政策处于不可证伪的窗口期，经济修复实现的逻辑是我比较看好的主线思路。 面向2023年，国内拉动经济的各大要素都可能面临或多或少的压力，出口在历史高基数、海外弱需求的背景下压力加大，增速持续高位的固定资产投资可贡献的增量相对有限，而彻底激活地产以拉动经济的概率相对较小。 因此我认为，以下两大主线是宏观经济映射在A股市场的投资线索：

一是消费在持续走弱后，受益于防疫政策的动态调整可能获得结构性机会；

二是在外部环境不确定的情况下，立足双循环战略，与能源、安全、制造强国相关的领域可能具备投资机会。

受疫情反复影响，国内消费复苏尚弱于市场期待，虽然中长期看国内消费存在降速预期，但是防疫政策的持续优化，消费场景的恢复重塑持续带来边际变化，随之产生困境反转和龙头进阶的投资机会，主要集中在出行链条的航空、旅游、酒店、机场等行业。 防疫政策的优化将会带来消费相关行业景气度的逆势提升。 由于中小企业的抗风险能力远弱于大型企业，在疫情反复冲击之下，行业面临强烈的主动出清，出行链条的供给侧格局将持续改善。 预计随着各行业的复苏，龙头公司的市占率将迎来明显的提升，酒店的连锁化率持续提升，头部航司的市占率显著提升，在加速集中的过程中，出行链的业绩弹性与股价空间将会得到兑现。

国际形势复杂多变的环境下，突发事件频发成为新常态。 在此趋势下，我判断，国内经济将更多地侧重于内循环发展，注重独立安全、自主可控。 首先是货币财政政策的独立，欧美央行在天量宽松后转向紧缩，面临强烈衰退预期，而我国在2020年后便以克制的政策引导为主，形成了有效的对抗与错位，使我们有独立发展的窗口期。 应对国际局势，最主要还是能源安全、军事安全、制造业自主可控。

能源安全包含了新旧能源的同生发展，既要新能源设备的国产进阶，也要传统能源供给端的稳定可控。 在碳中和问题上达成共识后，新能源系统建设投入不断加大，挤压了传统能源的资本开支，导致传统能源侧供给短缺继而出现价格中枢上行，而这又反向刺激了新能源替代的进一步加速。 所以重视新能源高速发展的同时，也不能忽略由此产生的传统能源的投资机会。

军事安全方向不仅包含了地缘冲突带来的国防军工的高景气发展，也包含了北斗导航和通用航空等军民融合的进程加速。 “十四五规划”政策对于国防军队方面的重点关注无疑为中长期下的军工行业发展提供了强有力的政策性支持，而为应对潜在的军事博弈升级，我国军工也将在卫星导航技术、海军舰船、军用飞机等几大产业链追求持续突破。 军工行业的投入与产出或将达到前所未有的高度，行业景气度有望在一个长周期内维持较高的水平。

就制造强国战略而言，因近期国外政策频出，芯片、新能源、CXO等多个领域的贸易环境频繁变动，使国内制造业必须实现自主可控的多个关键领域再次被高度关注，主要集中在计算机、电子、军工、机械等高端制造业的上游。

展望后市，对市场回调的恐慌已逐渐兑现，阶段性的底部已经形成，对未来无需过度悲观。 在边际向好的因素逐渐占据主导地位的过程中，我们投资的关键是把握好国内外经济错位修复过程中产生的具备高景气与确定性的投资机会，消费复苏以及安全自主方向在往后的一段时间内有望为市场贡献超额收益。

英大基金权益投资总监兼权益投资部总经理汤戈：

抓住当前低估机会，布局确定性逻辑主线

2022年以来的A股市场经历了年初的快速下挫-反弹-二次探底的过程，至今其下跌幅度尤其市场情绪已基本达到2018年A股市场大幅杀跌的情形。 本年度，国内外影响市场的因素具有较大的突发性，尤其俄乌冲突的发生对国际关系、能源供应和通胀压力等多方面产生长期影响。 美联储乃至全球部分主要经济体为应对通胀而做出加息紧缩流动性操作，继而影响对海外经济及盈利的预期。 而国内三月以来疫情的再度反弹及较疲弱的需求复苏，多重因素影响下导致A股大幅下跌。

市场当前进入信心恢复期。 对于权益市场的预期，我们宜从投资确定性出发，从国内外繁杂难辨的不确定中，抓住当前低估机会，布局确定性逻辑主线。

自新冠疫情爆发后，A股市场相对海外权益市场表现出较强的独立性。 政策层面的区别为表，我国对于疫情防控的政策以人民健康为基本决策底线，而海外主要以保需求政策为主并出台历史级别的刺激政策。 经济层面的不同为实。 宏观预期方面，中国与世界经济仍会保持政策推动下的阶段性错位，同时更深层次的影响因素是中国企业在国际竞争中产业链地位的重塑，中国的基础设施、产业工人技术能力、供应链稳定性等保证了重点行业的竞争优势，并在过去十年来尤其在疫情中得到证明。 国际经济环境虽有逆全球化苗头，国内企业长期有因贸易冲突受到压制的方面，比如此美国对中国企业掀起的此起彼伏的半导体禁运、征收额外关税或者近期的生物制药法案等。 虽然该势头短期内并不会好转，但从经济社会发展的全局看，全球分工已然形成，且我国国际贸易的结构也在不断优化。 另一方面，国内庞大的消费市场也是重要支撑。 同时一个硬币必然是有两面，外来的打压也给民族企业创造了更多发展自身的动力和机会。 我们确信在这一轮全球产业转移过程中，我国的竞争优势企业将有较确定的成长表现。

短期来看，对标A股历史，其周期底部特征凸显，对标海外重点市场，A股的韧性和盈利预期对全球有明显吸引力。 后续市场有三点可期：一是，疫情对国内经济的影响持续减弱，包括因疫情导致的基建开工难、促消费推进难等；二是国家对于房地产的扶持或见组合式政策推出，地产企业逐步走出困境将减低其对经济增长整体的负向拉动，对稳定经济起到重要作用；三是以国内重要会议的召开为契机，将向社会展示我国中短期的经济目标和预期，从而提振市场信心。 从结构上看，有望从以下几个方面进行预期的修复：一是上游原材料价格维持稳定或略降，对中下游的制约持续减弱，对冲需求侧的不确定；二是能源危机下结构性看好部分制造业的出口；三是从历史估值点位看市场已经进入较低位置，等待预期修复和市场信心的逐步恢复。

分行业来看：

1、中游制造

传统制造和先进制造领域有不同的逻辑，一方面继续关注的方向是能源成本趋于稳定的企业，以及疫情影响减弱之后，企业的生产成本自然修复带动之下的中游制造企业，包括了部分的传统制造企业，例如汽车零部件、风电等公司。 另一方面，关注汽车智能化发展过程中技术壁垒较高，同时通过渗透率抬升带来业绩增速的竞争优势企业；关注新应用催生下的新技术新产品的企业，尤其是走出或即将走出第二增长曲线的企业，包括部分电子、计算机行业的科技企业。

2、大消费

回调近两年后，消费板块中其实存在不少处于历史估值底部的行业。 从总体看大消费行业的Beta机会不明显，但部分企业经历了类似于被动的供给侧改革后，优势企业或将以商业模式创新，或将在逆势中抢占市场，从而形成新的赢利点等待快速业绩的快速上升期。

3、医药健康

在疫情影响以及集采的阴影下，整个医疗板块包括医疗、服务、医药行业盈利短期并没有明显反转机会。 建议基于自下而上的深入研究寻找不同逻辑，寻找泛消费属性的企业，同时等待时机。

4、金融周期

看好部分保险，尤其看重产品创新、符合行业规律、叠加品牌优势的正规化运营企业。 关注煤炭行业，认为煤炭企业的涨幅是由于供给侧优势叠加自身发展的变化带来的企业盈利变化，但当前节点其盈利快速上升周期似乎基本接近尾声，也不建议追高。

汤戈简介：2020年5月加入英大基金管理有限公司，现任公司权益投资总监兼权益投资部总经理。 历任国泰君安证券公司企业融资部、大企业战略合作部项目经理，国信证券有限公司投资研究总部行业研究员，华西证券有限责任公司投资研究总部高级研究员，英大泰和人寿保险股份有限公司投资管理部总经理助理兼权益投资处处长、投资管理部副总经理，英大保险资产管理有限公司首席策略师兼组合管理部总经理，泛海股权投资管理有限公司助理总裁兼证券投资部总经理，泛海投资集团有限公司助理总裁兼民丰资本投资管理有限公司副总经理。

九泰基金总裁助理、致远权益投资部总经理兼执行投资总监刘开运：

审时度势、不宜悲观

通胀高烧不退，权益资产承压

2022年前三季度，在多种不利的因素的影响下，全球主要权益市场经历了明显的下行，国内股票市场同样难以独善其身。 综合来看，三个主要的因素影响了今年权益市场走势。 第一，全球发达经济体为应对自身高通胀实施的大幅加息行为，明显打压了市场风险偏好。 高通胀形成的原因复杂，既有客观的疫情带来的全球供应链紊乱的因素，又有地缘政治冲突下凸显的能源、粮食安全问题，还有意识形态主导下的逆全球化带来的供应链不稳定的原因。 第二，国内疫情反复对工业生产、交通运输、消费服务等行业影响明显，并影响到市场主体的投资、消费意愿。 第三，部分行业交易过度拥挤，在市场风险偏好下降的过程中，估值存在调整的空间。

构建科学体系，提升应变能力

在经历今年以来明显的市场波动后，我们对市场的复杂性、多面性有了更充分的认知。 面对复杂多变的市场环境，作为基金经理，应该提高对投资环境变化的敏锐度，做好充足的预案，在市场没有按照预期变化的方向发展的时候，要能够做出适当的应对以降低组合风险。 市场预期的变化决定市场的走势，对预期的边际变化的观察就要细致入微，这就对研究的深入层度、研究的前瞻性提出了很高的要求。 未来，要通过不断完善系统化的跟踪指标体系，构建更具适应性的投资方法。

克服线性思维，不宜盲目悲观

我们运用“四维驱动模型”(包括政策、经济、资金、估值四个维度)来分析四季度的市场环境。 首先从政策端，为对冲经济下行压力，国内实行了宽松的货币政策与财政政策，并出台了包括新能源、消费、房地产等多个行业的支持政策。 其次从经济基本面来看，今年二季度在疫情的影响下，经济增速较低，后续伴随供应链修复，疫情对生产、消费影响下降，经济企稳回升可期。 另外，经济政策的出台到见效有一定的时滞，经济实现企稳弱复苏的态势逐步形成。 第三，从资金的角度，从2021年2月份以来，基金发行逐步降温，市场增量资金逐步减少，今年更是基金发行的冰点期，未来伴随市场企稳，基金发行或将逐步修复，未来市场增量资金可期。 第四，经历前三个季度的市场的大幅调整，当前市场估值已经处于明显的低估区域，股票隐含回报率较高，开始具备明显的投资价值。 综合来看，我们对四季度权益市场并不悲观。 我们需要需要克服线性思维，寻找潜在的积极变化，在市场悲观声中，把握布局投资的良好时机。 从行业角度，我们认为前期调整较为充分的消费、医药、服务业，在经济复苏与疫情对经济影响下降的预期下，或将有机会实现超额收益。 另外，新能源行业拥有广阔的发展空间，产业变革风起云涌，景气度维持高位，最近的阶段性调整同样给了市场不错的投资机会。

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